Belasting op meerwaarden – Wat is de waarde van minderheidsbelangen?

Controleren of ondergaan: de waarde van macht binnen een onderneming

In de wereld van bedrijfswaardering – en in vele andere – heeft macht een prijs. 

Belangrijk om te onthouden: prijs is niet hetzelfde als waarde. Waar waarde een theoretisch begrip is, wordt de prijs bepaald via onderhandeling. De prijs wordt sterk beïnvloed door de context van de transactie: de respectievelijke belangen van de partijen, hun onderhandelingspositie, de tijdsdruk of het machtsevenwicht (zie ons artikel Wat mag je verwachten van een waarderingsproces). 

Investeerders zijn doorgaans bereid méér te betalen om controle te verkrijgen – dat is wat we de controlepremie noemen (control premium of CP). Dat dit fenomeen al jaren zichtbaar is op de beursmarkten, staat buiten kijf. Volgens de FactSet/BVR Control Premium Study 2022–2024 variëren deze premies tussen 26% en 32%, wat overeenkomt met de cijfers van Mergerstat (tussen 30% en 35%). 

De korting wegens gebrek aan controle (Discount for Lack of Control of DLOC) is op de markt niet rechtstreeks waarneembaar, maar vormt het negatieve spiegelbeeld van de controlepremie. Een premie van 30%, vastgesteld in een bepaalde sector, impliceert bijvoorbeeld een DLOC van 23%. In het algemeen vertaalt een controlepremie zich in een DLOC tussen 20% en 30%. Zo’n korting weerspiegelt het gebrek aan beslissingsmacht binnen een onderneming, met name de beperkte mogelijkheid om invloed uit te oefenen op de strategische koers of op het dividendbeleid. Zelfs met bepaalde beschermingsmechanismen is het risico op een nadelige situatie voor minderheidsaandeelhouders voldoende om een DLOC te rechtvaardigen. In Europa wordt deze praktijk doorgaans toegepast bij transacties of in fiscale contexten. 

Betalen of overbetalen: wat er schuilgaat achter de controlepremie

Bij fusies en overnames bevatten de extra bedragen die betaald worden niet uitsluitend de verwerving van zeggenschap over de doelonderneming. Ze omvatten ook de financiële en strategische voordelen die de koper verwacht te realiseren – de zogenaamde synergiën. De premies die op de markt worden waargenomen weerspiegelen dus niet alleen de waarde van controle, en kunnen bijgevolg niet rechtstreeks worden gebruikt voor de berekening van de DLOC. Volgens een recente studie (The Value of Value Creation, 2020) zou tussen 40% en 60% van de bij overnames betaalde premies in werkelijkheid toe te schrijven zijn aan synergie-effecten, en niet aan controle. De zuivere controlepremie zou dus eerder liggen tussen 10% en 20%, wat neerkomt op een DLOC van ongeveer 9% tot 17%. 

Beheren of optimaliseren: prestaties als kern van de DLOC

Wat een koper in werkelijkheid betaalt – boven op de marktwaarde van de onderneming en de verwachte synergiën – is de mogelijkheid om de werking, de kapitaalstructuur of de governance van de doelonderneming te optimaliseren. De International Valuation Standards Council (IVSC) benadrukt dat “controlepremies gerechtvaardigd kunnen zijn wanneer de waardering gebaseerd is op de gebruikswaarde (value in use), d.w.z de waarde die een eigenaar kan realiseren door een actief efficiënter te benutten.” Met andere woorden: een controlepremie is enkel gerechtvaardigd als de koper redelijkerwijs kan verwachten waardeverhogende verbeteringen te realiseren. Functioneert de onderneming al optimaal of zijn de kosten van implementatie te hoog, dan is zo’n premie niet op haar plaats. Over dit punt bestaat inmiddels brede consensus binnen de academische wereld. 

De berekening van de waarde bij optimale aansturing is gebaseerd op marges die worden waargenomen in de sector of bij een groep vergelijkbare bedrijven. Afhankelijk van het profiel van de onderneming kan de mediaan – of, in zeldzamere gevallen, het bovenste kwartiel – als referentie dienen. Zodra deze optimale waarde is vastgesteld, kan daaruit een DLOC worden afgeleid die specifiek is voor de onderneming in kwestie. 

Betalen, oppotten of herinvesteren: de rol van dividenden in de DLOC

Naast het potentieel van waardecreatie moet een minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid hebben omte kunnen genieten van de opbrengsten van zijn investering (via dividenden of via het realiseren van een meerwaarde bij een exit). Ook hier vormt de waardering een onmisbaar instrument om de DLOC te schatten op basis van het dividendbeleid. Een korting kan worden berekend op basis van het verschil tussen een optimale waarde van het eigen vermogen en de effectieve waarde. De optimale waarde vertrekt vanuit een “ideale” uitkeringsratio: het deel van de winst dat een onderneming redelijkerwijs aan haar aandeelhouders kan uitkeren, terwijl ze voldoende middelen behoudt om haar toekomstige groei te financieren. De effectieve waarde is gebaseerd op de werkelijk waargenomen uitkeringsratio, toegepast op het verwachte nettoresultaat (volgens het budget). 

Zelfs wanneer de dividenden in lijn liggen met marktgebruiken, betekent het ontbreken van zeggenschap dat er geen enkele garantie bestaat over de continuïteit van die uitkeringen. Dat risico alleen al volstaat in veel gevallen om de toepassing van een minimale DLOC te rechtvaardigen. 

Sommige ondernemingen keren geen dividenden uit, niet omdat ze dat willekeurig beslissen, maar omdat ze interessante groeimogelijkheden hebben. 
Dat is vaak het geval bij jonge ondernemingen of start-ups/scale-ups, die de voorkeur geven aan herinvestering in hun verdere ontwikkeling. 
In zo’n situatie is het ontbreken van dividenden niet per se nadelig, op voorwaarde dat de groeistrategie geloofwaardig is en dat er een realistisch exitscenario voorzien wordt. 

Optimaliseren en uitkeren: de dubbele dimensie van de DLOC combineren

De invloed van een minderheidsaandeelhouder op het beheer en op het dividendbeleid wordt afzonderlijk ingeschat. In de praktijk zijn deze twee effecten echter met elkaar verweven: het is dus cruciaal om dubbel tellen bij het bepalen van de DLOC te vermijden.  

Een eerste – theoretisch rigoureuze – benadering zou erin bestaan de interactie te neutraliseren via een correlatiecoëfficiënt. Maar in de praktijk is het moeilijk - zo niet onmogelijk -om zo’n coëfficiënt op een betrouwbare manier te bepalen. Een meer pragmatisch alternatief is het inschatten van de dividenden die idealiter zouden zijn uitgekeerd, op basis van het nettoresultaat van een onderneming die optimaal wordt beheerd. Het waardeverlies tussen dat dubbel geoptimaliseerde scenario en de huidige situatie kan vervolgens dienen om de grootteorde van de toepasselijke DLOC vast te stellen. 

Beschermen of negeren: de impact van governance op de DLOC

Naast de kwantificeerbare elementen moet de beoordeling van de DLOC ook rekening houden met minder tastbare factoren, zoals governance en de bescherming van minderheidsaandeelhouders, zij het zonder hen een echt tegenwicht te garanderen. Het Belgisch juridisch kader biedt minderheidsaandeelhouders een zekere bescherming, maar vormt geen echt tegengewicht. Zo kunnen aandeelhouders die minstens 10% van het kapitaal bezitten een gerechtelijk onderzoek aanvragen bij vermoeden van wanbeheer. Daarnaast kan een rechter een beslissing van de algemene vergadering vernietigen als er sprake is van meerderheidsmisbruik. Toch blijft dit wettelijke kader beperkter dan in sommige Amerikaanse staten, waar het recht op uittreding (de mogelijkheid om aandelen tegen een eerlijke prijs te laten terugkopen) ruim wordt erkend. 

Naast de institutionele beschermingsmechanismen spelen ook de statuten van de onderneming, aandeelhoudersovereenkomsten en governance-regels een cruciale rol in de bescherming van minderheden. Een degelijke inschatting van de DLOC vergt dus ook een kwalitatieve analyse van de governance: de samenstelling van de raad van bestuur, het bestaan van onafhankelijke comités, beschermende statutaire clausules, informatieverplichtingen en het bestaan van drag-along of tag-along clausules. 

De onderstaande tabel geeft ter illustratie enkele empirische aanpassingen weer die kunnen worden toegepast op een initieel kwantitatief berekende DLOC. 

Tot slot: aanpassen en evalueren – de noodzaak van een korting op maat

Het toepassen van een korting wegens gebrek aan controle (DLOC) is een wijdverspreide praktijk binnen de bedrijfswaardering. Toch is geen enkel standaardpercentage universeel toepasbaar. De omvang van de DLOC hangt af van factoren die eigen zijn aan elke onderneming, zoals de efficiëntie van het management, de transparantie van het dividendbeleid, de geloofwaardigheid van de liquiditeitsperspectieven en de mate van bescherming van minderheidsaandeelhouders. De DLOC moet daarom worden vastgesteld via een grondige vergelijkende waardering, aangevuld met een kwalitatieve analyse van de governance. In het licht van de komende fiscale hervorming wordt het belangrijker dan ooit om over een nauwkeurige en goed onderbouwde waardering van minderheidsbelangen te beschikken, om te vermijden dat er belasting wordt geheven op een waarde die losstaat van de economische realiteit. 

Vragen over de waardering van jouw bedrijf? Neem contact op met onze gespecialiseerde experts:

Meer weten over de fiscale en sociale maatregelen van de regering "De Wever I"? Onze fiscalist Hubert Hellraeth staat voor je klaar. 

Lees onze andere artikels over belasting op meerwaarden

• Inleiding tot de maatregel

• Wat kun je verwachten van een bedrijfswaardering?

• Welke methoden zijn er om je bedrijf te waarderen?

• Is het relevant om beursgenoteerde bedrijven als referentie te gebruiken voor de waardering van jouw kmo?

• Wat is de impact op de overnamedocumentatie?

• Wordt je bedrijfsgebouw juist meegenomen in de waardering?

• Speelt de vergoeding van de bedrijfsleider een rol bij de waardebepaling van een onderneming?